Το πρώτο μου δοκίμιο (Ειρηνικός πλούτος: Πού ξεκινάμε το ταξίδι;) επικεντρώθηκε στο τεράστιο χάσμα μεταξύ των αποδόσεων της αγοράς και των πραγματικών αποδόσεων που επιτυγχάνει ο μέσος επενδυτής. Πολλοί αποδίδουν αυτή την αποτρόπαια απόδοση αποκλειστικά στις κακές επιλογές και τις ακατάλληλες συμπεριφορές των επενδυτών.
Το δεύτερο δοκίμιό μου (Peaceful Wealth: Beware the breaked business model) εξέτασε τον ρόλο των παραδοσιακών μεσιτών και αν η υποτιθέμενη εξειδίκευσή τους βοηθά τους επενδυτές να λύσουν τους γρίφους της αγοράς. Συζητήσαμε δύο πρόσφατες ακαδημαϊκές μελέτες που αποκαλύπτουν μια σκληρή πραγματικότητα. Και οι δύο μελέτες διαπίστωσαν ότι οι μεσίτες και οι ασφαλιστικοί πράκτορες που βασίζονται σε προμήθειες δεν βοηθούν τους επενδυτές να αποφύγουν επιλογές που υπονομεύουν τις αποδόσεις.
Ας δούμε τώρα τη διαδικασία της επένδυσης και ας αποφασίσουμε εάν η παραδοσιακή στρατηγική επιλογής μετοχών, ο χρονισμός μάρκετινγκ και η αναζήτηση απόδοσης που ακολουθούν οι περισσότεροι επενδυτές (και η Wall Street προωθεί ανελέητα) είναι επίσης μέρος του προβλήματος.
«Δεν είναι εύκολο να γίνεις πλούσιος στο Λας Βέγκας, στο Churchill Downs ή στο τοπικό γραφείο Merrill Lynch» – Δρ. Paul Samuelson, νομπελίστας οικονομολόγος
Το μεγαλύτερο μέρος του επενδυτικού κόσμου τηρεί μια επενδυτική φιλοσοφία που βασίζεται στην πεποίθηση ότι ένα σταθερό κέρδος μπορεί να επιτευχθεί αγοράζοντας και πουλώντας τις «σωστές» μετοχές και ομόλογα την «καλύτερη» δυνατή στιγμή. Γνωστή ως ενεργή διαχείριση, αυτή η φιλοσοφία της εύρεσης επιτυχίας στο χρηματιστήριο είναι παρόμοια με την επιδίωξη του αλχημιστή να δημιουργήσει χρυσό από κοινά μέταλλα. Ο ειδικός και ο αρχάριος επιδιώκουν να μετατρέψουν ένα υποτιμημένο ή εσφαλμένα τιμολογημένο περιουσιακό στοιχείο σε προσωπικό χρυσωρυχείο.
Η Investopedia ορίζει την ενεργό διαχείριση ως “μια επενδυτική στρατηγική που περιλαμβάνει συνεχείς ενέργειες αγοράς και πώλησης από τον επενδυτή. Οι ενεργοί επενδυτές αγοράζουν επενδύσεις και παρακολουθούν συνεχώς τη δραστηριότητά τους προκειμένου να εκμεταλλευτούν κερδοφόρες συνθήκες. Οι ενεργοί διαχειριστές βασίζονται στην αναλυτική έρευνα, τις προβλέψεις και τη δική τους κρίση και εμπειρία σε λήψη επενδυτικών αποφάσεων σχετικά με τους τίτλους που θα αγοράσουν, θα κρατήσουν και θα πουλήσουν».
Η αγορά ή η πώληση των κατάλληλων μετοχών τη σωστή στιγμή έχει διαισθητικό νόημα για όλους μας. Είμαστε περιτριγυρισμένοι από τις αρχές της αιτίας και του αποτελέσματος στην καθημερινή μας ζωή. Γνωρίζουμε ότι τα αποτελέσματα ακολουθούν εισροές και επομένως μπορούμε εύκολα να εκπαιδεύσουμε τους εαυτούς μας να εντοπίζουν τον λόγο για τα περισσότερα αποτελέσματα της ζωής με βάση την εμπειρία και τη διορατικότητα. Σίγουρα (λέμε στους εαυτούς μας) υπάρχουν μερικές γκρίζες ζώνες και η πιθανότητα παίζει συχνά ρόλο στο πώς εξελίσσονται τα πράγματα. Αλλά το κλειδί της επιτυχίας είναι να μάθουμε πώς λειτουργούν τα πράγματα και να χρησιμοποιήσουμε τις γνώσεις μας για μέγιστο αποτέλεσμα.
Όταν πρόκειται για επένδυση, γνωρίζουμε ότι η τιμή των περισσότερων μετοχών αλλάζει καθημερινά. Ο νόμος της αιτίας και του αποτελέσματος μάς λέει ότι η αποκάλυψη των λόγων για τους οποίους συμβαίνουν αυτές οι αλλαγές θα μας επιτρέψει να προβλέψουμε μελλοντικά γεγονότα και να επωφεληθούμε από τις γνώσεις μας. Η διαισθητική συλλογιστική μας ενισχύεται από ένα συναρπαστικό μήνυμα πωλήσεων που προσφέρεται καθημερινά από ειδικούς της Wall Street. Αγοράζουμε ένα σύστημα που μας λέει ότι η σοφία και η εμπειρία του αναλυτή υπερβαίνει τη δική μας και αξίζει το τίμημα που πρέπει να πληρώσουμε για να επιτύχουμε το αποτέλεσμα που επιδιώκουμε.
Δυστυχώς, η ακαδημαϊκή έρευνα έχει αποκαλύψει δύο σημαντικά ελαττώματα στην ενεργό διαχείριση:
- Είναι έξοδα.
- Δεν λειτουργεί.
A Broken Business Model, Μέρος II
Ας αναστείλουμε τη συζήτηση για το αν η ενεργή διαχείριση λειτουργεί για λίγο και ας επικεντρωθούμε στην εξίσωση των εξόδων. Στο βιβλίο τους Η μεγάλη παγίδα του αμοιβαίου κεφαλαίου, Ο πρώην υφυπουργός Οικονομικών Gary Gensler και ο πρώην βοηθός γραμματέας για χρηματοπιστωτικά ιδρύματα Gregory Baer παρομοιάζουν τα έξοδα της ενεργού διαχείρισης σε ένα αμοιβαίο κεφάλαιο με το τρέξιμο με μεγάλα βάρη στον αστράγαλο. Ο διαχειριστής κεφαλαίων μπορεί να είναι ειδικός παγκόσμιας κλάσης στον αγώνα του/της, ωστόσο το βαρύ βάρος της έρευνας, των προμηθειών, των αμοιβών και άλλων ακριβών «βαρών στον αστράγαλο» εξαλείφει γρήγορα κάθε πιθανό πλεονέκτημα που μπορεί να προσφέρει. Οι συγγραφείς περιλαμβάνουν τα ακόλουθα αποκαλυπτόμενα και μη αποκαλυπτόμενα κόστη στην ανάλυσή τους Δαπάνες αμοιβαίων κεφαλαίων που μπορούν δυνητικά να εξαντλήσουν πάνω από το 4% της περιουσίας ενός ενεργά διαχειριζόμενου επενδυτή αμοιβαίων κεφαλαίων κάθε χρόνο:
- Αναλογίες εξόδων.Πρόκειται για ένα τέλος που χρεώνουν όλα τα αμοιβαία κεφάλαια στους επενδυτές για την κάλυψη των προμηθειών διαχείρισης, των διοικητικών εξόδων, των προμηθειών διανομής και των προμηθειών μάρκετινγκ. Η εταιρεία αμοιβαίων κεφαλαίων σας αφαιρεί αυτές τις χρεώσεις απευθείας από τον λογαριασμό σας. Η Morningstar αναφέρει ότι ο μέσος λόγος εξόδων αμοιβαίων κεφαλαίων είναι 1,51%.
- Προμήθειες Πωλήσεων. Γνωστά ως φορτία front-end όταν πληρώνονται κατά τη στιγμή της αγοράς ή ως back-end loads εάν πληρώνονται κατά την πώληση του κεφαλαίου. Οι Baer και Gensler υπολογίζουν ότι οι προμήθειες αμοιβαίων κεφαλαίων κοστίζουν στους επενδυτές έως και 20 δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως.
- Κόστος συναλλαγών. Αυτά είναι τα μη αποκαλυπτόμενα κόστη που επιβαρύνουν οι στρατηγικές ενεργητικής διαχείρισης κατά την αγορά και πώληση μετοχών και ομολόγων. Περιλαμβάνουν προμήθειες μεσιτείας, περιθώρια προσφοράς/ζήτησης και τις επιπτώσεις της αγοράς στις τιμές των μετοχών όταν οι διαχειριστές κεφαλαίων αγοράζουν και πωλούν μεγάλα τμήματα μετοχών. Οι Baer και Gensler πιστεύουν ότι οι επενδυτές θυσιάζουν το 0,5% έως 1,0% των ετήσιων συνολικών αποδόσεων τους στο κόστος συναλλαγών.
- Μετρητά σε αδράνεια.Η Morningstar αναφέρει ότι ο μέσος όρος αδρανών μετρητών, γνωστός ως δείκτης ρευστότητας, είναι κατά μέσο όρο 10%. Οι υψηλοί δείκτες ρευστότητας πιστεύεται ότι κοστίζουν στους επενδυτές αμοιβαίων κεφαλαίων 0,2% έως 0,25% της απόδοσης ετησίως.
- Φόροι. Οι επενδυτές που κατέχουν αμοιβαία κεφάλαια σε φορολογητέους λογαριασμούς πρέπει να καταβάλλουν το μερίδιό τους από τυχόν βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα κέρδη κεφαλαίου που προκύπτουν κατά τη διάρκεια του έτους. Εξ ορισμού, οι ενεργοί διευθυντές αγοράζουν και πωλούν μετοχές καθ’ όλη τη διάρκεια του έτους, εκθέτοντας τους επενδυτές σε σημαντικές φορολογικές υποχρεώσεις. Οι περισσότεροι επενδυτές δεν συνειδητοποιούν ότι είναι υπόχρεοι για αυτούς τους εσωτερικούς φόρους, ακόμη και αν δεν πραγματοποίησαν κέρδος ενώ κατείχαν το αμοιβαίο κεφάλαιο. Η Wall Street Journal ανέφερε σε άρθρο της 24ης Οκτωβρίου 2007 με τίτλο Οι φορολογητέες πληρωμές σε πολλά κεφάλαια έχουν οριστεί να αυξηθούν από την Elenore Laise, «Τα τελευταία 10 χρόνια, το μέσο χρηματιστηριακό αμοιβαίο κεφάλαιο έχει παραδώσει ετήσιες αποδόσεις 1,4 ποσοστιαίων μονάδων σε φόρους, σύμφωνα με την ερευνήτρια κεφαλαίων Lipper Inc».
“Αλλά περιμένετε”, φωνάζουν πολλοί επενδυτές, “Θα αποφύγω το μεγαλύτερο μέρος αυτών των δαπανών επιλέγοντας τις δικές μου μετοχές και διαχειριζόμενοι τον δικό μου λογαριασμό. Η επιλογή μετοχών δεν είναι επιστήμη των πυραύλων. Ξέρω ότι μπορώ να κάνω τόσο καλή δουλειά όσο αυτοί οι λεγόμενοι ειδικοί .”
Ας είμαστε ρεαλιστές. Εάν εστιάσουμε μόνο στην εξίσωση των εξόδων, ένας μεμονωμένος επενδυτής που επιλέγει τις δικές του μετοχές θα αποφύγει να πληρώσει τους δείκτες εξόδων αμοιβαίων κεφαλαίων και τις προμήθειες πωλήσεων. Ωστόσο, δεν θα αποφύγουν το κόστος των συνιστωσών των προμηθειών συναλλαγών, των αμοιβών θεματοφύλακα, του κόστους προσωπικής έρευνας, των περιθωρίων προσφοράς/ζήτησης, των φόρων στα βραχυπρόθεσμα κεφαλαιουχικά κέρδη, των φόρων επί των μακροπρόθεσμων κεφαλαιουχικών κερδών, που φέρουν τους κινδύνους κατοχής υπο- διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο και το προσωπικό κόστος χρόνου και προσπάθειας που δεσμεύονται για τη διαχείριση των επενδύσεων.
“Αν υπάρχουν 10.000 άνθρωποι που κοιτάζουν τις μετοχές και προσπαθούν να διαλέξουν νικητές, ένας στους 10.000 θα σκοράρει, τυχαία μόνο, ένα μεγάλο πραξικόπημα, και αυτό είναι το μόνο που συμβαίνει. Είναι ένα παιχνίδι, είναι μια λειτουργία ευκαιρίας, και οι άνθρωποι πιστεύουν κάνουν κάτι σκόπιμα…αλλά στην πραγματικότητα δεν είναι». – ο αείμνηστος Δρ. Merton Miller, Νομπελίστας και Καθηγητής Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο του Σικάγο
Πετυχαίνει η ενεργή διαχείριση να ξεπεράσει τις αγορές; Δεν μπορώ να αρνηθώ την αλήθεια. Μερικές φορές συμβαίνει, τόσο ανέκδοτα (υπάρχουν πάντα ιστορίες του μεμονωμένου επενδυτή που αγόρασε την Google ή πούλησε την Enron την κατάλληλη στιγμή) όσο και σε σύντομες χρονικές περιόδους (αμοιβαίο κεφάλαιο με βαθμολογία Νο 1 φέτος). Κάθε χρόνο υπάρχουν επίσης νικητές λοταρίας και τύποι που τρέχουν με τους ταύρους της Παμπλόνα αλώβητοι. Αυτό δεν σημαίνει ότι ο νικητής της λαχειοφόρου αγοράς έχει ένα σύστημα νίκης, ο δρομέας ταύρου έχει κοινή λογική ή ότι οι ενεργοί μάνατζερ μπορούν να ξεπερνούν με συνέπεια τους αδυσώπητους αντίθετους ανέμους των στρατηγικών υψηλού κόστους ή μιας αποτελεσματικής αγοράς.
Η ακαδημαϊκή βιβλιογραφία που έρχεται σε αντίθεση με τους ισχυρισμούς της ενεργητικής διοίκησης που κερδίζει την αγορά είναι πειστική. Για να αναφέρω τον Weston Wellington, αντιπρόεδρο της Dimensional Fund Advisors, σε άρθρο του Φεβρουαρίου 2007 στο Advisor Edge με τίτλο Επένδυση με βάση την ισορροπία“Για τους λάτρεις της συλλογής μετοχών, τα στοιχεία δεν είναι ενθαρρυντικά. Οι ερευνητές έχουν μελετήσει την απόδοση των επαγγελματιών διαχειριστών χρημάτων για περισσότερα από σαράντα χρόνια στις ΗΠΑ. Τα στοιχεία είναι πειστικά: Οι αγορές κέρδισαν τους διαχειριστές και όχι το αντίστροφο.”
Οι επενδυτές που επιδιώκουν να αποτελέσουν την εξαίρεση σε αυτόν τον κανόνα θα πρέπει να το λάβουν υπόψη. Η επιλογή μόνο «καλών» ενεργών μάνατζερ ή «αποδεδειγμένων» στρατηγικών επιλογής μετοχών ή χρονισμού της αγοράς είναι εξίσου λανθασμένες προσεγγίσεις. Το ίδιο άρθρο αναφέρει ότι τα ενεργά διαχειριζόμενα αμοιβαία κεφάλαια που ξεπερνούν την αγορά σε κάθε δεδομένο έτος «δεν είναι πιο πιθανό να έχουν καλύτερες επιδόσεις στο μέλλον από ό,τι ένα χαμηλό τεταρτημόριο».
Ακριβώς όπως η σωστή επιδίωξη της απώλειας βάρους πρέπει να περιλαμβάνει την απαλλαγή από τη διατροφή κάποιου από ανθυγιεινά τρόφιμα, ένας συνετός επενδυτής πρέπει να απογαλακτιστεί από μια επενδυτική προσέγγιση που είναι και δαπανηρή και μη παραγωγική. Πρέπει να απορρίψουν ένα κατεστραμμένο επιχειρηματικό μοντέλο που μαστίζεται από ιδιοτελή συμφέροντα με προμήθεια, δομές τελών κλοπής πλούτου και ύποπτους ισχυρισμούς για τεχνογνωσία που κερδίζει την αγορά. Οι φανταστικές επιδιώξεις των μεσαιωνικών αλχημιστών τελικά εξαφανίστηκαν κάτω από το φως της λογικής και των επιστημονικών στοιχείων. Η ίδια μοίρα περιμένει και τη σύγχρονη αλχημεία της ενεργού διαχείρισης.
Υπάρχουν καλά νέα. Το χαλασμένο επιχειρηματικό μοντέλο της επένδυσης δεν χρειάζεται να καταδικάσει το χαρτοφυλάκιό σας. Όσοι είναι αρκετά σοφοί για να αγκαλιάσουν τα γεγονότα και να ακολουθήσουν μια επενδυτική μεθοδολογία βασισμένη στη σύγχρονη οικονομική θεωρία μπορούν να επιτύχουν Ειρηνικό Πλούτο. Οι επενδυτές έχουν πλέον ισχυρούς συμμάχους στην επιδίωξη των συνταξιοδοτικών στόχων και των οικονομικών ονείρων τους. Θα χαράξουμε την πορεία μας και θα κάνουμε τα πανιά μας κατά την επόμενη συνομιλία μας.
